Voilà un peu plus d’un an, nous constations que la FED abandonnait son soutien à l’immobilier résidentiel américain. La décision de réinvestir les Residential Mortgage Backed Securities des Government Sponsored Enterprise Fannie Mae et Freedie Mac en bons du Trésor signifiait que l’immobilier serait dorénavant abandonné aux mains du marché.
Cette politique de soutien avait pris deux formes :
1° d’une part un rachat massif des RMBS des GSE Fannie Mae et Freddie Mac afin d’éviter un Krach obligataire sur leurs créances hypothécaires titrisées ;
2° d’autre part, l’encouragement donné par la FED à une reprise de la titrisation immobilière via une GSE saine, Ginnie Mae, dont elle acquit des titres en quantité limitée.
Cette politique de soutien actif de la FED fut très forte en 2009, elle se poursuivit sous une forme plus modeste au premier semestre 2010 avant que l’agenda économique américain n’oblige la FED à prendre fait et cause pour les bons du Trésor.
Il est donc utile d’examiner un an après ce que le marché a fait de l’immobilier américain.
En posant cette question, nous ne pouvons manquer d’aborder des thèmes connexes. Les évolutions des prix de l’immobilier affectent la valeur du patrimoine de près de 70 % des américains, et la valeur de ce patrimoine pèse sur le moral des ménages. Il faudra donc voir ce que les forces du marché peuvent faire pour la valeur des biens américains et le soutien indirect de la consommation. Cette valeur des patrimoines nous conduit à nous interroger sur le devenir de l’Amérique des propriétaires de logement. Assiste t’on encore à la faillite de cette Amérique comme nous l’avons défendu dans ce blog ? (A – L’Amérique des propriétaires 18 mois après)
L’immobilier enfin est la grenouille des USA. Son état détermine l’avenir de la croissance comme la grenouille prédit le beau ou le mauvais temps. En 2010, nous avions déjà souligné que l’état de l’immobilier restait mauvais en dépit des efforts prodigués par le Trésor (prime aux primo-accédants) et de ceux de la FED (achat des RMBS). La croissance en 2011 n’a pas manqué de ralentir à nouveau. Il nous faudra donc reprendre des nouvelles de Grenouille pour préciser ce que pourrait nous révéler le marché les évolutions de la croissance américaine.
Nous verrons si ce secteur de l’économie américaine a la capacité de rebondir indépendamment de l’action de la FED et du Trésor. Pour préparer cette analyse nous aurons examiné au préalable les évolutions de l’immobilier résidentiel neuf et du marché immobilier de l’ancien. B – Les limites des politiques publiques.
Il nous faudra donc examiner les marchés immobiliers neufs et anciens et le crédit privé pour déterminer si l’immobilier dispose d’un moteur autonome ou si, comme nous le pensons, il est condamné dans la meilleure des hypothèses à la stagnation ou pire à la récession.
A – L’Amérique des propriétaires 18 mois après.
Rappelons tout d’abord ce fait étrange. Les prix de l’immobilier américain ont depuis 1969 été en hausse continue en raison d’une politique de soutien des prix par les GSE Fannie Mae et Freddie Mac. En période de repli de l’économie, ces sociétés augmentaient leur volume de rachat de créances pour stimuler le marché et éviter une baisse des prix immobiliers ; elles titrisaient ces créances pour assurer le financement de leurs opérations. C’est ainsi que les biens immobiliers ont pu devenir la compensation patrimoniale d’un ralentissement de la hausse des revenus affectant 80 % des américains et un moyen d’atténuer la polarisation vers le haut du patrimoine financier des ménages.
De cette politique des prix immobiliers largement artificielle, qu’en reste-t-il après la crise des GSE Freddie Mac et Fannie Mae, la baisse du crédit bancaire à l’immobilier résidentiel, l’arrêt de la titrisation privée des créances immobilières et le désengagement de l’Etat fédéral et de la FED du secteur immobilier au premier semestre 2010 ?
1° Graphique des prix immobiliers (Source Federal Housing Agency)
Une première évidence saute aux yeux. Les prix immobiliers ont entamé une chute depuis le pic atteint en avril 2007. Cette chute a été très forte jusqu’à la fin de 2008. Les mesures de redressement du système de crédit prises par la FED (automne 2008 – printemps 2009) conjuguées au soutien des GSE (janvier 2009-juin 2010) et aux remises fiscales du Trésor sur les achats de maison ont pu ralentir la chute des prix jusqu’à la fin du premier semestre 2010. Mais dès que les mesures de soutien de la FED sont retombées (T-2 2010), les prix se sont remis à chuter fortement. L’arrêt des aides fiscales accordés aux acheteurs de biens immobiliers fin 2009 début 2010 a été un premier coup, la FED ayant porté le coup de grâce aux politiques de soutien financier à l’immobilier résidentiel.
On doit noter une amélioration légère à partir de la fin du T-2 2011 que nous retrouverons quand nous examinerons les données de la National Association or Realtors. Deux corrections sensibles ont déjà eu lieu, une vers janvier février 2009, une autre en mai et juin 2010, aucune d’entre elles n’a enrayé la tendance à la baisse des prix. Il ne faut pas croire qu’une alouette est en train de faire le printemps.
Les pertes sur la valeur des logements sont donc considérables. Elles dépassent les 20 % en mars 2011. C’est du jamais vu depuis la dernière grave crise immobilière qui remonte au tournant des années 50-60.
2° La valeur des patrimoines immobiliers
La valeur des patrimoines immobiliers ne fait que suivre la pente des prix. Les ménages ont perdu 6562 Md de $ sur la valeur de marché de leur patrimoine de 2006.
Cette perte est considérable, elle représente pour le FED 29 % de la valeur du patrimoine des américains. Les chiffres de la FED indiquent des pertes patrimoniales plus importantes que la Federal Housing Finance Agency. .
L’analyse du graphique fait ressortir les mêmes constats au sujet de l’efficacité des politiques publiques. Le soutien des prix immobiliers a enrayé la dégradation de la valeur des patrimoines pour la période 2009 T-1 à 2010 T-1. Mais depuis l’abandon de l’immobilier aux forces du marché, la dégradation a repris. Depuis le T-3 2010, les prix se sont remis à fléchir inexorablement. Il semble même que la correction récente des prix enregistrée par la Federal Housing Finance Agency ne soit pas reconnue par la FED.
3° La fin de l’Amérique des propriétaires ?
Le résultat de cette dégradation des prix est pour le moins paradoxal. Les crédits des logements baissant plus lentement que les prix sous l’action des amortissements, la valeur des patrimoines immobiliers comparée au principal des encours de crédits immobiliers n’a cessé de se dégrader.
Depuis 45, les Américains se sont trouvés tendanciellement de moins en moins propriétaires en valeur de leur logement. En 1945, ils étaient propriétaires de 84 % de leur habitation, 16 % restant à payer ; En 2005, à la veille de la crise, ils en possédaient encore 59,8 % contre 40,2 % détenu par les banques. Or cette possession étant le résultat de prix surévalués par une politique artificielle de soutien aux prix immobiliers, la valeur des crédits a été à la hausse alors que les prix immobiliers étaient gonflés. Au terme d’une chute des prix inévitable, les américains possesseurs d’un logement résidentiel ne sont plus propriétaires que de 39 % de leur logement. Et toute chute des prix ne peut à l’avenir que dégrader la valeur de leur patrimoine et la propriété en valeur de leur logement.
On nous objectera que plus d’américains sont aujourd’hui propriétaires de leurs biens qu’en 1945. C’est juste à condition de ne pas regarder la relation entre encours de crédit et valeur de marché des biens. Dans les faits, il y a moins d’américains réellement propriétaires de leur bien aujourd’hui qu’en 1945. On peut dire de manière quelque peu simpliste qu’au semestre 1 de 2011, une famille habitant une maison de 6 pièces n’en détient réellement que 2, les quatre autres pièces sont la propriété de la banque qui touche un loyer pour l’occupation de la fraction du bien qui n’a pas encore été payée : l’intérêt courant sur l’emprunt contracté pour acheter la maison.
Si les américains sont devenus pour 2/3 les locataires des banques, c’est que la formation des prix immobiliers artificiellement soutenus a entraîné un endettement croissant des ménages bien au delà de leur capacité effective de remboursement. La crise ne fait qu’accentuer le phénomène en dénonçant les conditions douteuses de formation des prix, d’acquisition des biens et de gestion par les ménages d’un patrimoine à la valeur spéculative.
La faillite de l’Amérique des propriétaires se mesure à cette brusque dégradation de la propriété en valeur des biens, l’échec des politiques publiques est patent. Rien ne paraît pour l’instant pouvoir arrêter cette dégradation qui est inscrite dans une formation des prix et une distribution des crédits immobiliers échappant à la logique économique mais non à une certaine logique politique.
Un ruineux compromis national-patrimonial entre les américains possédant des revenus et des patrimoines de plus en plus inégaux et polarisés s’est transformé en effondrement du marché immobilier. L’Amérique des propriétaires est sur la route de la faillite. A l’heure actuelle, cette Amérique des propriétaires bien mal en point pèse sur le niveau de consommation de près de 70 % des ménages qui possèdent un bien immobilier. Le temps de l’euphorie consumériste est terminé, les ménages refont de l’épargne et pénalisent d’autant le niveau du PIB en consommant moins.
B – Les limites des politiques publiques.
1° Evolutions du prix de vente des maisons et politique publique (FED-Trésor)
La crise immobilière se mesure encore à l’incapacité des politiques de la FED et du Trésor à corriger un mouvement de baisse des prix d’autant plus logique que la surévaluation des biens est ancienne.
L’examen de l’appréciation du prix de vente des maisons est particulièrement révélateur de la dureté de la correction des prix. Le pic de l’augmentation des prix a été atteint en 2004-2005 en raison d’une politique folle de soutien à des prix ascendants. Le prix n’auront connu durant la période 1985-2005 que de rares périodes de décélération lors de la récession de 1990-1991.. On perçoit bien ce que ce mouvement avait de fou quand on considère qu’à la veille de la crise, les prix des logements s’appréciaient annuellement ou sur quatre trimestres de 8-9 % environ. Les mécanismes d’achat des logements dans des conditions d’endettement croissant des ménages expliquaient ces performances, la brutalité du retournement du marché de l’immobilier résidentiel est l’envers de cette situation de crédit fou.
L’examen des appréciations trimestrielles, trimestrielles annualisées et sur 4 trimestres depuis l’inversion du marché de 2006-2007, traduit les limites des politiques publiques de la FED et du Trésor. A aucun moment les politiques publiques n’ont pu depuis 2007 inverser la tendance à la dépréciation des prix. Le seul résultat tangible de ces politiques a été d’arrêter la chute des prix de 2008.
Depuis lors les efforts de 2009-2010 T-1 et T-2 n’ont pu que ralentir la dégradation des prix qui ne sont jamais revenus dans le positif. L’abandon du marché de l’immobilier aux forces du marché depuis le T-3 2010 a donné lieu à une nouvelle phase de dégradation de la croissance des prix que seul le T-2 2011 paraît contester. Mais comme nous l’avons vu sur le graphique général de la baisse des prix, cette correction peut n’être que ponctuelle.
2° Constructions neuves et prix de ventes des logements neufs
L’examen de la construction de logements neufs aux USA montre sous un autre angle les limites atteintes par les interventions de la FED et du Trésor. Le marché de l’immobilier résidentiel neuf ne s’est pas remis de la crise. C’est un marché déprimé depuis 2007-2008 ; son déclin remonte à 2006-2007, date après laquelle les constructions neuves entament une chute spectaculaire.
Les interventions du couple FED-Trésor à partir de 2009 ont évité une chute plus forte mais elles n’ont pu que ralentir le déclin précipité de la construction. Les constructions de logements résidentiels ont profité des aides accordées par les pouvoirs publics comme l’illustre la courbe des constructions achevées. Cependant, le déclin du volume de logements achevés n’a pas pu être enrayé. L’abandon du soutien public à l’immobilier résidentiel à la fin du S-1 2010 a entraîné sa stagnation depuis un an autour d’une moyenne de 650 000 logements/an. Un plus bas historique représentant une division par près de deux des logements résidentiels neufs construits aux USA vers 2005-2006.
3° La déflation du prix des maisons neuves.
L’intervention des pouvoirs publics a permis de stabiliser le prix moyen des maisons individuelles à un niveau qui est celui de 2004. On note un léger effritement du prix moyen des ventes à partir du moment où les soutiens publics du couple FED-Trésor ont été abandonnés.
L’intervention du couple FED-Trésor a permis de stabiliser les prix médians à peu près à leur niveau de 2005. Le marché seul a conservé l’acquis de l’intervention publique au profit du niveau médian de vente des maisons résidentielles.
Si l’on considère l’inflation, on peut sans aucune contestation considérer que les prix médians et les prix moyens des logements ont subi un phénomène de déflation des prix de vente des logements neufs. Cette déflation est particulièrement nette pour les prix de vente moyen des logements neufs, elle se poursuit depuis le début de la crise avec la stagnation relative du prix de vente des logements. Ce phénomène est moins marqué pour les prix médians, mais il reste tout à fait réel puisque les prix moyens et les prix médians n’ont pas retrouvé leur niveau antérieur.
Un américain qui possède ou achète un logement ancien subit donc une dévalorisation de la valeur de son patrimoine. A l’inverse, l’achat d’un logement neuf peut sembler une bonne affaire pour les acheteurs puisque les prix baissent mais la déflation des prix du neuf implique que la revente ne soit guère favorable puisque les prix du neuf stagnent et que le bien dès qu’il est acheté bascule dans le marché de l’ancien dont la valeur patrimoniale ne cesse de baisser.
Comme pour les prix des logements anciens, la déflation des prix du neuf fait baisser la valeur des patrimoines immobiliers des américains. Cette déflation joue à proportion de l’écart temporel entre la date de l’achat du bien neuf et de sa revente.
On aperçoit sur le secteur du neuf une nouvelle limite à l’intervention des pouvoirs publics sur l’état du marché immobilier et la valeur des patrimoines.
C – Les estimations de la National Association of Realtors (NAR) sur l’activité du marché immobilier des biens anciens.
Les estimations de la National association of Realtors permettent de confirmer les analyses précédentes en fournissant des éléments d’appréciation nouveaux ou complémentaires.
Le nombre de vente des logements anciens indique une chute importante des volumes de vente. L’intervention des pouvoirs publics en 2009-2010 a enrayé la baisse du volume des ventes mais elle n’a pas permis un redressement significatif du marché de l’immobilier résidentiel. Toutefois, on ne note pas un effet inquiétant du retrait des politiques de soutien de la FED et du Trésor à partir de l’été 2010. Les variations du volume des ventes ne permettent pas de percevoir une corrélation claire entre l’un et l’autre. Cette remarque s’applique de la même manière aux ventes de maisons individuelles et aux ventes de logements. On notera que le volume de logements en portefeuille épouse négativement la courbe du volume des ventes de logements anciens.
Les prix de vente des logements anciens mesurés par la NAR apportent un élément complémentaire précieux. Le prix de vente moyen des logements anciens semble bien avoir subi le contrecoup de l’arrêt du soutien de la FED et du Trésor à l’immobilier résidentiel. A dater d’août 2011, les prix baissent. Leur redressement au printemps ne semble pas dépasser l’été, il rechute légèrement depuis le mois juin. L’effritement des prix noté par la Federal Housing Agence semble avoir été une correction momentanée. Ces remarques s’appliquent tout autant aux prix moyens des maisons individuelles et des appartements (Condo/Co-op) qu’au prix médian des logements anciens, des maisons individuelles et des maisons neuves.
Conclusions.
Il n’est sans doute pas inutile de rappeler pourquoi le marché immobilier se porte mal.
La base du financement du marché immobilier s’est réduite. La titrisation privée des biens immobiliers est au point mort, les banques diminuent leur volume d’encours – les émissions nettes d’emprunts immobiliers sont négatives – la titrisation parapublique subit le contrecoup de la faillite technique de Fannie mae et de Freddie mac. Seule la GSE Ginnie mae contribue à des volumes d’émission important de créance hypothécaire. Dans ces conditions, le volume des ventes et les prix peuvent difficilement tirer les prix vers le haut. La base du financement de l’immobilier est trop étroite.
Du côté des emprunteurs la situation n’est guère porteuse. Le chômage et les temps de travail partiels contraints, la stagnation des revenus salariaux et d’autres composantes du revenu des personnes – les intérêts et revenus de la propriété du capital – ne permettent pas aux ménages de s’endetter. Les défections de crédit et le niveau de foreclosures toujours très élevés ne permettent pas aux prêteurs de délivrer des crédits immobiliers en grande quantité. .
Il est donc normal que le marché immobilier émette des signes de déprime dont nous avons examiné les manifestations principales. L’Amérique des propriétaires ne reprend guère de couleur. Les prix immobiliers – neufs et anciens – et la valeur des patrimoines continuent à se dégrader à des degrés divers. La NAR est moins sombre que la Federal Housing Finance Agency ou la Réserve fédérale. Cet optimisme de la NAR n’est-il pas l’expression de son statut d’organisme représentatif des agents immobiliers que chacun sait prompt à l’optimisme ?
La grenouille immobilière a eu cet avantage d’indiquer une dégradation de l’immobilier dès l’été 2010 si l’on suit les données de la FED. Peut-on penser qu’elle a annoncé quelques mois à l’avance la dégradation de l’économie américaine ? Sans doute les signes émis par l’immobilier ne sont guère encourageants, ils indiquent une dégradation régulière de l’immobilier résidentiel que les politiques publiques n’ont fait que retarder. Ces signes laissent à penser que le ralentissement de l’économie américaine devrait se poursuivre et se creuser dans les mois à venir. Il a suffi en effet que la politique immobilière du couple FED-Trésor fléchisse pour que l’immobilier américain se dégrade, le ralentissement de la dépense publique en 2011 semble avoir eu les mêmes effets. Plus inquiétant, l’immobilier montre que le marché est hors d’état de la soutenir et que le retrait des interventions publiques se solde par des phénomènes de contraction et de déflation des prix qui sont le propre des dépressions.
L’immobilier annonce-t-il le retour de la récession et le risque de la voir se métamorphoser en dépression ?
Il ne faut pas exagérer les anticipations que peuvent inspirer l’immobilier résidentiel. La grenouille n’est pas le bœuf, notre extrapolation rencontre là ses limites, il faut la tenir pour un pari fait sur l’avenir. De plus, les signes qu’envoie le marché immobilier ne sont pas univoques. Les USA n’ont pas un seul organisme statistique étudiant le marché. Il ne faut donc pas exagérer l’apport des données des institutions publiques et des organismes privés.
Mais ces remarques étant faites nous pouvons soutenir que par analogie, la grenouille immobilière illustre l’idée que le relâchement de l’intervention publique du couple FED-Trésor laisse apparaître une sphère privée encore incapable de prendre le relais. Si ce constat paraît s’appliquer par anticipation à l’économie américaine, il faut en tirer la conclusion suivante : l’économie américaine est virtuellement toujours en récession, il suffirait pour le constater que le crédit public se relâche et qu’une nouvelle contraction ait lieu. C’est ce qui s’est produit semble-t-il en 2011.
Allons encore plus loin. L’immobilier permet aussi d’inférer une autre conclusion. Si le relâchement du soutien à l’immobilier par le couple FED-Trésor conduit à une contraction immobilière, alors prix et activité immobilière doivent moins au marché qu’au soutien du même couple au reste de l’économie américaine. Et comme les résultats de l’économie américaine en 2011 varient à la baisse soit avec la contraction du soutien public – si l’on se fie aux données du Trésor -, soit indépendamment de lui – si l’on fait confiance aux données du BEA – alors la contraction immobilière apparaît bien annoncer un retour à la récession accompagné d’une déflation générale des prix pour peu que le Couple FED-Trésor réduise ses financements à l’économie ou pire encore que ces financements se découvrent de moins en moins efficaces. Nous n’imaginons pas ce qu’il adviendrait dans ce cas de la dette souveraine…
Annexe : Pour mesurer la profondeur de la crise immobilière, nous faisons figurer dans cette annexe quelques documents glanés sur Internet.
Les “Default notices” ou notification de défaut de paiement d’une échéance de crédit immobiliers signalent par courrier le défaut de paiements d’une échéance de crédit à son auteur, ils sont la première étape conduisant à l’ouverture d’une procédure pouvant conduire à la perte du logement.
Les foreclosures sont les procédures conduisant à la perte du bien immobilier par un ménage, ce bien peut être vendus aux enchères (auction sales) ou repris par la banque (Repo). Les default Notices et la procédure complète de foreclosures prend 90 jours.
Notifications de défaut de paiments et foreclosures indiquent que la crise immobilière n’est pas terminée. La crise des crédits de mauvaise qualité (Subprime, Alt A) est en train de se terminer. Le niveau élevé des notifications de défaut et des forelocures s’expliquent aujourd’hui essentiellement par les effets de la dégradation de l’emploi sur les revenus de millions d’américains. Le crise de l’emploi maintien les incidents de paiement à leur niveau de 2006-2008, période durant laquelle les défauts sur les “crédits immobiliers douteux” étaient soit en train de monter en puissance (2006-2007), soit d’exploser (2008).
La fragilité des finances des ménages américains se mesure encore avec deux indicateurs. Les faillites personnelles (consumer Bankruptcies) résultant de difficultés à honorer les traites des crédits à la consommation et les Foreclosures touchant les biens immobiliers.
Les deux phénomènes sont étroitement corrélés depuis le début de la crise, ils restent à des niveaux encore très élevés et indiquent une nouvelle fois que les pouvoirs publics n’ont nu réussi à sortir l’immobilier de la déprime, ni à juguler les difficultés financières des ménages américains.
